來源：中糧期貨
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一、市場回顧
5月11日至6月7日期間，鋁價M性走勢，內(nèi)強外弱，其中滬鋁下跌1.01%，倫鋁下跌2.38%。
主要原因有三點：
一是，5月中旬，悲觀預(yù)期帶動鋁價下跌，創(chuàng)六個月新低。（√符合預(yù)期）
二是，全產(chǎn)業(yè)鏈去庫，現(xiàn)貨相對抗跌，內(nèi)外Back基差持續(xù)擴大。（√符合預(yù)期）
三是，最新政策，20日云南電解鋁有望開啟復(fù)產(chǎn)。（X超出預(yù)期）
二、全景掃描
01.供給：
云南復(fù)產(chǎn)預(yù)期發(fā)酵
印尼禁礦抬升成本
電解鋁：西南地區(qū)產(chǎn)量受到水電擾動，而其他地區(qū)開工率極高，高利潤刺激下也沒有增產(chǎn)空間；預(yù)計6月20日云南復(fù)產(chǎn)有望帶動7月日均產(chǎn)量再創(chuàng)新高。
氧化鋁：6月10日，印尼開始實施鋁土礦出口禁令，2022年印尼進口鋁土礦占比國內(nèi)總供應(yīng)的9%，預(yù)計鋁土礦庫存繼續(xù)下降，支撐氧化鋁價格。
利潤：如云南如期復(fù)產(chǎn)，低利潤水電產(chǎn)量投入市場，預(yù)計冶煉利潤高位回落。
進出口：進口窗口維持，俄鋁錠進口量持續(xù)增加，帶動總進口量增加。
綜上，預(yù)計6月供應(yīng)擾動成為電解鋁價格上漲的核心因素，原料跟隨上漲，冶煉利潤維持高位。
02.需求：
悲觀預(yù)期修正
短期利空擾動降
建筑結(jié)構(gòu)（33%）：開工率持穩(wěn)，地產(chǎn)端需求平穩(wěn)。
汽車（22%）：根據(jù)各車企公布最新5月銷量數(shù)據(jù)，同比不斷上漲，尤其是國產(chǎn)新能源銷量，上調(diào)三季度產(chǎn)量增速預(yù)期。
光伏（5%）：根據(jù)5月排產(chǎn)情況，N型代表的TOPCon和HJT產(chǎn)能爬坡，產(chǎn)量持續(xù)環(huán)比提升6-7%。光伏耗鋁量穩(wěn)定增加，但占比總需求較小，增量貢獻有限。
出口（11%）：維持鋁材出口量同比下滑、環(huán)比持穩(wěn)的預(yù)測觀點。
綜上，此前悲觀預(yù)期有所修正，實際數(shù)據(jù)中汽車有起色，光伏穩(wěn)增，對價格利空擾動降低，短期需求影響趨弱。
三、核心因素分析與跟蹤
01.核心因素：
6月低庫存下
缺口利好鋁價
供應(yīng) 復(fù)產(chǎn)：西南地區(qū)擾動增加，云南復(fù)產(chǎn)政策指引已出臺，具體幅度須觀測降水和蓄水量。
需求 影響弱：地產(chǎn)預(yù)期修復(fù)，汽車有起色，光伏穩(wěn)增，對價格利空擾動降低。
庫存 全產(chǎn)業(yè)鏈低：鋁土礦、氧化鋁、電解鋁、鋁材全產(chǎn)業(yè)鏈庫存均處于相對低位，向上驅(qū)動增加。
平衡表 緊張→緊平衡：6月供需依然有缺口，低位庫存導(dǎo)致價格依然偏強。
02.預(yù)期偏差：[17000,19000]震蕩偏強
主要邏輯有三點：
一是，悲觀需求短期修復(fù)，海外需求韌性+國內(nèi)政策預(yù)期，市場三季度重新審視9-10月旺季情況。
二是，鋁土礦、氧化鋁、電解鋁、鋁材全產(chǎn)業(yè)鏈庫存均處于相對低位，向上驅(qū)動增加。
三是，重點觀察云南降水及水庫蓄水量，決定對工業(yè)用電的恢復(fù)程度，進而決定對電解鋁復(fù)產(chǎn)對鋁價的利空壓力。
一個月期：6月，繼續(xù)維持在近一年的震蕩區(qū)間。宏觀情緒修復(fù)，尤其是海外，供需雙增預(yù)期擾動，疊加低庫存，震蕩偏強；如國內(nèi)宏觀刺激政策如期落地，鋁價上沖19000；如政策落地推遲，云南復(fù)產(chǎn)快速，鋁價震蕩偏弱，下觸17000。
三個月期：三季度，鋁價依然難以突破[17000,19000]的震蕩區(qū)間，需求限制區(qū)間上限，供應(yīng)限制區(qū)間下限。由于供應(yīng)端的產(chǎn)能已至天花板，電解鋁生產(chǎn)企業(yè)會主動配合需求情況進行產(chǎn)量控制，成本支撐較強，冶煉利潤預(yù)預(yù)計高位震蕩。
03.風險因素
宏觀政策及情緒；2.云南降水；3.全產(chǎn)業(yè)鏈庫存變化。
（曹姍姍 資深研究員 投資咨詢號:Z0013588）
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