興業(yè)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持中國(guó)鋁業(yè)（02600）“審慎增持”評(píng)級(jí)，公司持續(xù)多年推動(dòng)全要素對(duì)標(biāo)，追標(biāo)成效明顯，經(jīng)營(yíng)能力持續(xù)提升，預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利潤(rùn)為99.5/107.7/113.8億元，同比增速為+95.8%/+8.3%/+5.7%，目標(biāo)價(jià)5.55港元。

　　事件：中國(guó)鋁業(yè)發(fā)布2021年業(yè)績(jī)：營(yíng)收2697.5億元（單位人民幣，下同），同比增長(zhǎng)45.0%；毛利同比增長(zhǎng)97.9%至281.3億元；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)150.0%至194.8億元；歸母凈利潤(rùn)50.8億元，同比增長(zhǎng)5.7倍。公司近10年以來(lái)首次派息，每股派息0.032元（含稅），派息率10.7%。單看21Q4，營(yíng)收同比+41.6%至748.2億元；毛利同比-34.7%至53.9億元，毛利率為7.2%；歸母凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)虧，虧損2.3億元。

　　興業(yè)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　氧化鋁板塊：幾內(nèi)亞鋁土礦及華晟氧化鋁項(xiàng)目投產(chǎn)，量?jī)r(jià)齊升。

　　氧化鋁年內(nèi)自產(chǎn)外銷量同比+17.8%至912萬(wàn)噸，21Q4受限電限產(chǎn)影響，銷量有所下降，為200萬(wàn)噸，同比下降11.9%，環(huán)比下降9.9%。

　　氧化鋁售價(jià)提高，全年毛利率同比增加6.2ppt至20.7%，據(jù)測(cè)算，全年噸毛利同比約增加228.9元/噸至約513.5元/噸。氧化鋁板塊稅前利潤(rùn)同比增加26.1億元至40.5億元。

　　電解鋁板塊：電解鋁產(chǎn)量穩(wěn)定，價(jià)格上漲增厚利潤(rùn)。

　　電解鋁年內(nèi)自產(chǎn)外銷量同比+2.7%至378萬(wàn)噸。21Q4亦受限電限產(chǎn)影響，銷量為85萬(wàn)噸，同比下降5.6%，環(huán)比下降12.4%。

　　電解鋁售價(jià)提高，全年毛利率同比增加6.7ppt至18.7%，據(jù)測(cè)算，噸毛利同比約增1700.8元/噸至約3128.1元/噸。電解鋁板塊稅前利潤(rùn)同比增加53.8億元至74.0億元。

　　資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少5.3億元至37.1億元，為公司壓縮有息債務(wù)規(guī)模及優(yōu)化融資成本所致。年內(nèi)有息債務(wù)規(guī)模同比降低147億元，資產(chǎn)負(fù)債率同比下降1.3ppt至62.2%。

　　減值增加，影響利潤(rùn)釋放。年內(nèi)公司投資損失2.2億元，同比減利11.6億元，主要為平倉(cāng)套期保值期貨同比減利影響。公司亦大幅計(jì)提減值。年內(nèi)計(jì)提30.7億元資產(chǎn)減值損失和13.9億元信用減值損失，合計(jì)減利17.2億元。

　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)283.1億元，同比增加133.5億元，創(chuàng)歷史同期最好水平。

　　該行認(rèn)為，海外能源危機(jī)持續(xù)帶來(lái)停工壓力，傳統(tǒng)能源價(jià)格受能源轉(zhuǎn)型期供需錯(cuò)配的影響，這一過(guò)程的持續(xù)性可能高于市場(chǎng)預(yù)期，這代表著海外原材料供應(yīng)會(huì)持續(xù)緊張，該行預(yù)計(jì)在供給端的支撐下，鋁價(jià)高位有支撐。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能釋放不及預(yù)期、自備電廠整頓、環(huán)保限產(chǎn)、需求不達(dá)預(yù)期。