1 鋁邊框頭部企業(yè)，發(fā)展提速

公司專業(yè)從事工業(yè)鋁型材、工業(yè)鋁部件和建筑鋁型材的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，建立了從原材料研發(fā)、模具設(shè)計(jì)與制造、生產(chǎn) 加工、表面處理至精加工工藝的完整的工業(yè)生產(chǎn)體系，具備全流 程生產(chǎn)制造能力。

公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在鋁型材行業(yè)具備較長(zhǎng)時(shí)間的積累，創(chuàng)始人唐 開健 2007 年創(chuàng)立鑫發(fā)鋁業(yè)。2013 年，公司前身銀盾斯金成立， 2015 年鑫發(fā)鋁業(yè)成為銀盾斯金子公司，2017年銀盾斯金整體變更 設(shè)立鑫鉑股份，2021 年公司在深交所上市。

公司自成立以來專注于鋁型材行業(yè)，從粗加工逐漸轉(zhuǎn)型精加工，目前是光伏鋁邊框頭部企業(yè)。公司主要產(chǎn)品包括工業(yè)鋁型 材、工業(yè)鋁部件、建筑鋁型材，其中工業(yè)鋁部件是工業(yè)鋁型材精 加工產(chǎn)品，主要下游為光伏行業(yè)（光伏邊框）。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)最早以建 筑鋁型材業(yè)務(wù)起家，2013年銀盾斯金成立后開始逐漸切入工業(yè)鋁 型材，2017 年開始逐漸拓展工業(yè)鋁型材深加工，下游行業(yè)主要為 光伏。公司目前是國(guó)內(nèi)鋁邊框頭部企業(yè)，下游客戶包括隆基股份、晶科能源等多家一線光伏組件企業(yè)。

公司股權(quán)較為集中，利益綁定凝聚力強(qiáng)。公司創(chuàng)始人、控股 股東為唐開健先生，截至 2021 年末持有公司 41.54%股份，另外 通過天長(zhǎng)天鼎控制公司 4.97%股份，合計(jì)控制公司 46.51%的股 份，為公司實(shí)際控制人。天長(zhǎng)天鼎為公司員工持股平臺(tái)，合伙人均為公司（含子公司）現(xiàn)任或已退休的中層以上管理人員，從股 權(quán)安排上實(shí)現(xiàn)了利益充分綁定，公司凝聚力強(qiáng)。

收入利潤(rùn)增速快速增長(zhǎng)。2017-2021 年，公司營(yíng)業(yè)收入由 5.83 億元增長(zhǎng)至 25.97 億元，復(fù)合增速 45.26%；歸母凈利潤(rùn)由 0.3 億元增長(zhǎng)至 1.21 億元，復(fù)合增速 41.58%。2018 年歸母凈利 潤(rùn)下滑主要為當(dāng)年計(jì)提股份支付費(fèi)用所致。2021 年公司 營(yíng)業(yè)收 入、歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為 101.72%、33.01%。

公司收入利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，一方面來自于公司規(guī)模和產(chǎn)能提升帶來的銷量的快速增長(zhǎng)，一方面來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，精加工 產(chǎn)品工業(yè)鋁部件占比不斷提升。

從銷量看，公司近年來產(chǎn)品銷量快速增長(zhǎng)，2021 年總銷量 11.27 萬噸，同比+63%。

從收入結(jié)構(gòu)看，從建筑鋁型材為主逐漸變?yōu)楣I(yè)鋁型材&鋁部件為主，工業(yè)鋁部件占比在不斷提升。2021年公司工業(yè)鋁部件業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入 8.47 億元，占營(yíng)業(yè)收入比例 32.61%。

盈利能力保持穩(wěn)定，鋁價(jià)影響較小。從盈利能力看，2017- 2020 年公司毛利率較為穩(wěn)定，2021 年由于鋁價(jià)上漲，加工費(fèi)模式下公司毛利率下滑至 13.12%。但從單噸盈利方面，鋁價(jià)上漲對(duì)于 單噸盈利的影響較小，整體單噸盈利保持穩(wěn)定。

費(fèi)用率下降，研發(fā)費(fèi)用占比增加。費(fèi)用方面，除 2018 年由于 IPO 前股份支付導(dǎo)致費(fèi)用率較高外，公司整體費(fèi)用率呈不斷下降趨勢(shì)，2021 年期間費(fèi)用合計(jì) 0.49 億元，期間費(fèi)用率 7.56%。研發(fā)費(fèi) 用一直是主要組成部分，近年來占比逐步提升，2021 年研發(fā)費(fèi)用 占期間費(fèi)比例 57%。此外，銷售費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用占比在逐漸下降。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

2 鋁邊框：賽道成長(zhǎng)，格局優(yōu)化

2.1 邊框是光伏組件重要輔材，材質(zhì)以鋁為主

邊框是光伏組件的重要輔材之一，用于保護(hù)玻璃邊緣、加強(qiáng) 光伏組件密封性能和提高光伏組件整體機(jī)械強(qiáng)度，便于光伏組件 的安裝和運(yùn)輸。

邊框一般采用鋁型材加工而成，其他材質(zhì)如不銹鋼、橡膠等 應(yīng)用較少。鋁型材具備重量輕、耐蝕性強(qiáng)、成型容易、強(qiáng)度高、 易切削和加工、可回收等特點(diǎn)，因此應(yīng)用最為普遍，目前鋁邊框 市占率達(dá) 96%，其他材質(zhì)主要應(yīng)用于少數(shù)特定場(chǎng)景。

從產(chǎn)業(yè)鏈分布看，鋁邊框是鋁型材精加工產(chǎn)品（鋁部件）的 一種，整體屬于鋁擠壓型材產(chǎn)業(yè)鏈中游。上游原材料為鋁棒，經(jīng)過擠壓、時(shí)效、表面處理等制成工業(yè)鋁型材，然后再精加工成為 光伏組件邊框。鋁邊框下游為光伏組件企業(yè)，一般以銷售成品邊框?yàn)橹鳎灿胁糠种苯愉N售鋁型材，由客戶自行或外協(xié)加工為光 伏組件用邊框。

從材質(zhì)看，光伏鋁邊框的基本采用 6 系鋁合金，最普遍使用 的牌號(hào)是 6063，隨著大尺寸組件的發(fā)展比壁厚減薄趨勢(shì)，6005 的 使用在增加。6005 的強(qiáng)度和硬度高于 6003，相對(duì) 6063 能夠承受 大尺寸組件的重量，但同時(shí)高硬度也提高了擠出難度，生產(chǎn)成本 高于 6063。

2.2 價(jià)值量較高，成長(zhǎng)空間廣闊

邊框?qū)儆趦r(jià)值量較高的組件輔材。根據(jù) SOLARZOOM 數(shù)據(jù)， 182 組件目前不含稅成本 1.6 元/W，其中鋁邊框成本約 0.14 元 （占比約 8.5%），價(jià)值量高于 EVA、玻璃、背板等常見輔材。鋁 邊框定價(jià)為“鋁錠價(jià)格+加工費(fèi)”模式，因此鋁邊框價(jià)格與鋁價(jià)強(qiáng)相關(guān)，如果鋁價(jià)進(jìn)一步上漲，鋁邊框價(jià)格及在組件成本中的占比 將進(jìn)一步提升。

目前鋁邊框單 GW 用量 6500 噸，未來可降空間不大。大尺 寸組件的邊框單耗小于小尺寸組件。但隨著大尺寸組件的普及， 以及目前的尺寸基本接近運(yùn)輸、搬運(yùn)和安裝的物理極限，單 GW 鋁邊框用量未來不會(huì)有太大的降幅。

當(dāng)前規(guī)模 400 億以上，市場(chǎng)空間跟隨光伏成長(zhǎng)。鋁邊框?qū)儆?光伏不可或缺的輔材，且在大尺寸組件成主流后，單位耗量變化 不大，因此鋁邊框市場(chǎng)空間跟隨光伏裝機(jī)需求持續(xù)成長(zhǎng)。我們預(yù) 測(cè)光伏鋁邊框目前市場(chǎng)規(guī)模在 400 億以上，到 2025 年增長(zhǎng)至 540 億左右。具體假設(shè)如下：

（1） 新增裝機(jī)：光伏新增裝機(jī)逐年增長(zhǎng)，CPIA 預(yù)計(jì) 2025 年新增裝機(jī) 330GW。

（2） 鋁邊框單噸價(jià)格：鋁價(jià)+加工費(fèi)，碳中和背景下是電 解鋁成本較高疊加海外供給擾動(dòng)，預(yù)計(jì)未來鋁價(jià)保持 在高位。

（3） 加工費(fèi)：隨著產(chǎn)能提升成本下降，同時(shí)行業(yè)格局仍維 持在較好狀態(tài)，預(yù)計(jì)未來加工費(fèi)緩慢下降。

2.3 “鋁價(jià)+加工費(fèi)”模式，重營(yíng)運(yùn)資金

鋁邊框定價(jià)模式為鋁型材行業(yè)普遍采用的“鋁價(jià)+加工費(fèi)”模 式，行業(yè)特征明顯：輕資產(chǎn)、重營(yíng)運(yùn)資金、高周轉(zhuǎn)、高財(cái)務(wù)費(fèi) 用。

輕資產(chǎn)：投資額低、折舊成本占比低

單 GW 投資額 0.4 億元左右。從投資額來看，相比光伏主產(chǎn) 業(yè)鏈環(huán)節(jié)，鋁邊框?qū)儆谳p資產(chǎn)投資。目前鋁邊框單 GW 投資額 0.4 億元左右，大幅低于主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)和光伏玻璃，與膠膜、背板 等輔材接近。

生產(chǎn)成本中折舊占比 2%左右。從折舊來看，折舊在生產(chǎn)成本 中占比較低。以鑫鉑股份 2020 年成本構(gòu)成為例，主要成本構(gòu)成為 鋁棒（82%）、輔材&包裝（7%）、人工（5%）等，折舊占比僅 2%左右。

重營(yíng)運(yùn)資金

下游：客戶為主要組件廠，下游占款周期長(zhǎng)達(dá) 8 個(gè)月。

光伏占款周期相較其他鋁材下游行業(yè)更長(zhǎng)。光伏鋁邊框一般 結(jié)算條款為“2+6”，賬期 2 個(gè)月，到期客戶開具 6 個(gè)月承兌匯 票，下游總占款周期長(zhǎng)達(dá) 8 個(gè)月。而軌道交通、汽車輕量化、建 筑等鋁材下游行業(yè)賬期一般在 1 個(gè)月以內(nèi)。

邊框下游結(jié)算條款差的原因包括：（1）組件廠自身現(xiàn)金較 差。（2）下游客戶集中，大客戶議價(jià)能力較強(qiáng)。（3）邊框市場(chǎng)集 中度較低，頭部企業(yè)議價(jià)能力弱。

上游：邊框上游為大宗商品，一般為現(xiàn)款結(jié)算。

鋁邊框上游原材料為鋁棒，屬于大宗商品，因此下游議價(jià)能 力較弱，結(jié)算方式一般為現(xiàn)款現(xiàn)貨或貨到后 2-3 日內(nèi)付款。

高周轉(zhuǎn)

同其他鋁型材企業(yè)對(duì)比，光伏鋁型材下游回款較慢；同光伏 其他環(huán)節(jié)企業(yè)對(duì)比，上游為大宗商品一般為現(xiàn)款結(jié)算，無法實(shí)現(xiàn) 對(duì)上游占款。

由于上下游結(jié)算條款的差異，使得鋁邊框企業(yè)對(duì)于營(yíng)運(yùn)資金 依賴較為嚴(yán)重，從而必須通過高周轉(zhuǎn)提升運(yùn)營(yíng)資金使用效率。從 凈營(yíng)業(yè)周期角度看，鋁邊框企業(yè)周轉(zhuǎn)既快于其他鋁型材企業(yè)，也 快于光伏行業(yè)其他環(huán)節(jié)企業(yè)。

高財(cái)務(wù)費(fèi)用

追求高周轉(zhuǎn)的一大結(jié)果便是高財(cái)務(wù)費(fèi)用率。鋁邊框企業(yè)收到 下游銀行承兌匯票后，一般很快將匯票背書轉(zhuǎn)讓或貼現(xiàn)，通過承 擔(dān)一定的財(cái)務(wù)成本，換取更高的資金周轉(zhuǎn)。

以鑫鉑股份為例，近兩年應(yīng)收票據(jù)中，70%以上直接貼現(xiàn)， 20%以上背書轉(zhuǎn)讓。

2.4 看好鋁邊框市場(chǎng)集中度提升

鋁邊框市場(chǎng)現(xiàn)狀：市場(chǎng)分散，集中度較低。目前光伏鋁邊框 行業(yè)集中度較低，目前產(chǎn)能較大的企業(yè)包括永臻科技、鑫鉑股 份、中信渤海和營(yíng)口昌泰等，2020 年各家產(chǎn)能基本在 10 萬噸或 更低，龍頭市占率僅 10%左右，行業(yè) CR4 約為 33%。

鋁邊框市場(chǎng)集中度較低的原因主要有：

1、下游本身格局比較分散。組件在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中屬于集中度 較低的環(huán)節(jié)，2021 年組件環(huán)節(jié) CR5 為 63.4%，低于多晶硅 （86.7%）、硅片（84%），略好于電池片（53.9%）。

變化 1：頭部組件廠加速擴(kuò)產(chǎn)，下游集中度提升。組件格局分 散一大主要原因是組件是類“To C”行業(yè)，下游客戶多、市場(chǎng)分 散。隨著頭部組件廠的崛起和一體化程度加強(qiáng)，組件環(huán)節(jié)已經(jīng)進(jìn) 入“強(qiáng)者恒強(qiáng)”階段，頭部組件廠憑借成本優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)加速 擴(kuò)產(chǎn)，獲取市場(chǎng)份額，組件環(huán)節(jié)集中度將持續(xù)提升。2021 年組件 環(huán)節(jié) CR5 為 63.4%，較 2020 年 55.1%提升明顯。

變化 2 ：頭部邊框企業(yè)加速融資擴(kuò)產(chǎn)

融資方面，鑫鉑股份與永臻科技取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。鑫鉑股份已 率先在 2021 年完成上市，而永臻科技也在 2021 年 12 月完成 Pre-IPO 輪融資。

擴(kuò)產(chǎn)方面，頭部企業(yè)均有不同程度的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。隨著頭部企 業(yè)產(chǎn)能開出，未來鋁邊框行業(yè)集中度提升是必然趨勢(shì)。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

3 幾個(gè)重點(diǎn)問題

3.1 鋁邊框會(huì)被其他材料替代嗎？

除了鋁材外，光伏邊框材料的可選項(xiàng)包括橡膠、合金鋼等， 甚至不使用邊框（無框組件），但鋁邊框仍是絕對(duì)主流。根據(jù)中國(guó) 光伏行業(yè)數(shù)據(jù)，2019 年使用鋁邊框的組件市占率達(dá) 96%，較 2018 年+2.7 pct，呈增趨勢(shì)。我們認(rèn)為，在可預(yù)見的未來，其他 材料不具備替代鋁材的基礎(chǔ)，鋁邊框仍將是光伏組件首選。

無邊框

無邊框設(shè)計(jì)在 2016-2018 年出現(xiàn)較多，主要用于雙玻組件。 其背景是光伏組件成本較高，因此采用無邊框以盡量減少雙玻組 件成本。

無邊框設(shè)計(jì)的問題在于：（1）無框組件邊緣運(yùn)輸、搬運(yùn)和安 裝過程中的破損率較高，間接增加成本。（2）無框組件邊緣受力 不均勻，因安裝夾具、內(nèi)部應(yīng)力等原因造成應(yīng)力隱患，安裝幾年 后組件有變形、玻璃爆裂風(fēng)險(xiǎn)。（3）組件大尺寸化和蓋板玻璃薄 片化（2.5mm→2.0mm）趨勢(shì)，需要使用邊框加強(qiáng)機(jī)械剛性。

隨著良品率提升等帶來的雙玻組件成本下降，無邊框設(shè)計(jì)所 帶來的問題遠(yuǎn)大于其節(jié)省的成本，無邊框組件占比也逐漸下降。

橡膠（卡扣短邊框）

卡扣短邊框主要用于雙玻組件或柔性組件，使用兩段異形鋁 合金型材、橡膠件組成，整體卡緊、受力，從而提升緊固性?？?扣短邊框可以節(jié)約用鋁量從而降低成本，但缺點(diǎn)在于使用壽命是 否達(dá)到 25 年尚待驗(yàn)證，短期難以成為主流產(chǎn)品。

鋼邊框

鋼邊框一般采用 304 不銹鋼通過特殊工藝制成，結(jié)構(gòu)類似鋁 邊框。缺點(diǎn)在于加工工藝復(fù)雜、表面處理難度較大，重量較高不 利于安裝以及表面易腐蝕影響使用壽命。

綜合比較下來，我們認(rèn)為鋁邊框在性能、加工成本、可回收 性等方面優(yōu)勢(shì)突出，是光伏組件的最優(yōu)選擇，在可預(yù)見的未來， 其他材料不具備替代鋁材的基礎(chǔ)，鋁邊框方案依然是絕對(duì)主流。

3.2 鋁邊框的壁壘在哪里？

市場(chǎng)認(rèn)為光伏鋁邊框壁壘不高，其他鋁型材加工企業(yè)較容易 切入鋁邊框。我們認(rèn)為，鋁邊框壁壘主要體現(xiàn)在兩方面：資金壁 壘&技術(shù)壁壘（擠壓精度、表面處理工藝）。

高營(yíng)運(yùn)資金和財(cái)務(wù)費(fèi)用，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯

鋁邊框?qū)τ谶\(yùn)營(yíng)資金較重，中小企業(yè)缺乏融資渠道，難以快 速擴(kuò)張營(yíng)運(yùn)資金規(guī)模從而支撐更大的銷量。融資成本方面，上市 公司可以擁有更低的融資成本。

鋁邊框壁壘較高，普通鋁材廠轉(zhuǎn)型有難度

光伏邊框鋁型材要求相對(duì)建筑鋁型材更高，主要體現(xiàn)在擠壓 精度、表面處理工藝等。

邊框?qū)τ跀D壓精度要求較高。鋁型材最新國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)主要有 GB5237-2017（建筑鋁型材）和 GB/T6892-2015（工業(yè)鋁型 材），GB5237 的標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格。光伏邊框?qū)τ跀D壓精度要求很 高，因此邊框廠基本采用更嚴(yán)格的 GB5237-2017 標(biāo)準(zhǔn)。

GB5237-2017 中將鋁型材分為三個(gè)等級(jí)：普通級(jí)、高精級(jí)、 超高精級(jí)，各級(jí)別對(duì)于尺寸偏差、平面間隙、彎曲度、扭擰度有 不同要求。目前頭部邊框企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)基本為高精級(jí)或超高精級(jí)，而 建筑鋁型材企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)多為普通級(jí)。

因此，建筑鋁型材企業(yè)，轉(zhuǎn)型光伏鋁邊框生產(chǎn)在擠壓精度上 面臨量大難題：1、現(xiàn)有設(shè)備擠壓精度較低，需要更換高精度擠壓設(shè)備，需要大量資本投入。2、對(duì)于高精級(jí)或超高精級(jí)鋁型材生產(chǎn) 經(jīng)驗(yàn)較少，需要有較長(zhǎng)的積累期。

表面處理工藝：鋁邊框采用陽極氧化工藝，難于一般建筑鋁 型材使用的噴涂工藝。

鋁棒在經(jīng)過擠壓、時(shí)效等工序后，必須經(jīng)過表面處理，以提 升鋁材的耐腐蝕性、增強(qiáng)鋁材外觀。鋁型材表面處理工藝主要有 陽極氧化、電泳涂裝和粉末噴涂三種，其中鋁邊框基本采用陽極 氧化工藝，建筑鋁型材采用粉末噴涂工藝較多。

從效果來看，陽極氧化效果較好，是光伏鋁邊框必選工藝， 但其壁壘高于噴涂工藝，主要體現(xiàn)在工藝難度、能耗、自動(dòng)化等 方面。

同樣采用陽極氧化工藝，鋁邊框所用型材對(duì)氧化膜厚度要求 更高。光伏組件長(zhǎng)期處于室外環(huán)境，不少項(xiàng)目所在地位于沙漠、 海邊等自然壞境較為惡劣的地區(qū)，因此對(duì)于耐腐蝕性要求較高。 氧化膜厚度越高，代表抗氧化和抗腐蝕能力越強(qiáng)。在同樣采用陽 極氧化工藝的情況下，普通工業(yè)鋁型材或建筑鋁型材交貨標(biāo)準(zhǔn)一 般為 AA10（即平均膜厚≥10μm），而鋁邊框所用型材交貨一般為 AA15（即平均膜厚≥15μm）或更高。

3.3 鋁價(jià)上漲的影響？

鋁占鋁邊框成本的 80%以上，因此鋁價(jià)是研究鋁邊框行業(yè)的 重要因素。但鋁本身屬于大宗商品，價(jià)格本身難以預(yù)測(cè)，我們更 多研究鋁價(jià)特別是鋁價(jià)上漲對(duì)于鋁邊框行業(yè)的影響。綜合鋁棒加 工費(fèi)變化趨勢(shì)及鑫鉑 2021 年單噸盈利變化，我們認(rèn)為鋁價(jià)上漲對(duì) 于單噸盈利影響不大，毛利率受鋁價(jià)基數(shù)影響可能會(huì)有所下滑。

鋁價(jià)近期持續(xù)上揚(yáng)。本輪鋁價(jià)上漲始于 2020 年上半年，以長(zhǎng) 江有色 A00 為例，鋁錠價(jià)格從 1.2 萬元/噸上漲至 2021 年 10 月 2.3 萬元/噸，后回落至 1.9 萬元/噸，2021 年 12 月以來又開啟上 漲趨勢(shì)。近期受國(guó)際局勢(shì)影響，大宗商品普漲、市場(chǎng)對(duì)鋁的供應(yīng) 緊張擔(dān)憂加劇，鋁價(jià)進(jìn)一步上揚(yáng)，目前鋁錠價(jià)格 2.3-2.4 萬元/噸， 有望突破前期高點(diǎn)。

從鋁棒價(jià)格來看，鋁價(jià)對(duì)鋁棒加工費(fèi)影響不大。鋁棒定價(jià)同 樣為“鋁價(jià)+加工費(fèi)”模式，我們以南海有色 6063 鋁棒報(bào)價(jià)減去 長(zhǎng)江有色 A00 鋁錠報(bào)價(jià)，剔除增值稅影響后計(jì)算得出鋁棒加工 費(fèi)，可以看出鋁價(jià)上漲初期，加工費(fèi)略有下調(diào)，隨著鋁價(jià)進(jìn)一步 上漲，加工費(fèi)逐漸回升，鋁價(jià)整體對(duì)于加工費(fèi)影響不大。

鑫鉑股份 2021 年單噸盈利整體保持穩(wěn)定。從公司單噸盈利角 度可以看出，鋁價(jià)上漲對(duì)于單噸盈利的影響較小，2021 年公司各業(yè)務(wù)加權(quán)單噸毛利 0.3 萬元，與 2020 年基本持平，其中工業(yè)鋁部 件單噸毛利略降，工業(yè)鋁型材與建筑鋁型材略升。

4 資金優(yōu)勢(shì)+快速擴(kuò)產(chǎn)，步入良性發(fā)展快車道

4.1 上市后公司資金優(yōu)勢(shì)明顯

公司上市后，資金實(shí)力和融資能力大幅增強(qiáng)。截至 2021 年 末，公司在手貨幣資金 3.2 億元，同比+216.14%。

公司現(xiàn)金增加主要得益于上市后的融資性現(xiàn)金流。2021Q1- Q4，公司融資性現(xiàn)金流分別為 4.93、0.2、1.1 和 1.91 億元，其中 Q1 主要為 IPO 募資凈額 4.24 億元，Q3、Q4 主要為借款增加。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，融資性現(xiàn)金流主要依賴短期借款增加（短期 銀行貸款和票據(jù)貼現(xiàn)），長(zhǎng)期借款挖潛空間較大。公司 2021 年末 短期借款 8.32 億元，同比+341.75%、環(huán)比+66.9%。對(duì)比 2020 年底，抵押借款持平，保證借款&信用借款增加 3 億元，應(yīng)付票據(jù) &信用證貼現(xiàn)增加 4.16 億元。公司長(zhǎng)期借款變化不大，2021 年末 長(zhǎng)期借款余額 0.25 億元，依靠上市公司融資主體優(yōu)勢(shì)，未來長(zhǎng)期 借款挖潛空間較大。

從融資成本角度看，公司有息負(fù)債利率不斷下降。2017-2020 年，公司有息負(fù)債分別為 1.15、1.28、1.42、2.46、8.97 億元， 同期利息支出分別為 0.08、0.07、0.08、0.1、0.15 億元，按有息 負(fù)債期初期末均值計(jì)算，公司 2017-2020 年有息負(fù)債利率分別為 7.04%、6.1%、5.79%、4.99%。2021 年由于有息負(fù)債增長(zhǎng)集中 在 Q3-Q4 以及期末短期借款中應(yīng)付票據(jù)&信用證貼現(xiàn)占比較高， 2.57%（計(jì)算值）相比實(shí)際借款利率可能偏低。整體表明隨著公司 規(guī)模逐漸擴(kuò)大，公司融資成本在逐步下降。

4.2 產(chǎn)能加速釋放

過去產(chǎn)能相對(duì)是瓶頸，產(chǎn)能利用率高企。受制于資金規(guī)模限 制，公司過去產(chǎn)能相對(duì)較小，近年來產(chǎn)能利用率連續(xù)保持在 100% 以上。

IPO 募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，總產(chǎn)能已達(dá) 20 萬噸。公司 IPO 募投年產(chǎn) 7 萬噸新型軌道交通及光伏新能源鋁型材項(xiàng)目，已于 2021 年底全 部投產(chǎn)。加上上市前產(chǎn)能的技改，總產(chǎn)能已達(dá) 20 萬噸。

定增募投 10 萬噸，預(yù)計(jì) 2022 年投產(chǎn)。2021 年 12 月 2 日， 公司發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，擬募資不超過 7.8 億元，用于投資年產(chǎn) 10 萬噸光伏鋁部件項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，5.48 億元用于年 產(chǎn) 10 萬噸光伏鋁部件項(xiàng)目，2.32 億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

實(shí)控人認(rèn)購(gòu)，充分彰顯信心。本次定增，公司董事長(zhǎng)、實(shí)控 人唐開健擬認(rèn)購(gòu) 0.5-1.5 億元，充分彰顯大股東對(duì)于公司發(fā)展的信 心。

4.3 持續(xù)研發(fā)投入構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

公司對(duì)研發(fā)重視程度較高，持續(xù)高研發(fā)投入。公司近年來研 發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，2021 年研發(fā)費(fèi)用 1.13 億元，同比+144%。公 司在整體期間費(fèi)用率穩(wěn)中有降的同時(shí)堅(jiān)持高研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用 率呈上升趨勢(shì)，2021 年上市后研發(fā)費(fèi)用率進(jìn)一步上升至 4.33%。 公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)也快速擴(kuò)大，2021 年底研發(fā)總?cè)藬?shù) 252 人，同比 +77%。

從研發(fā)費(fèi)用率橫向?qū)Ρ瓤?，無論在鋁型材企業(yè)還是在光伏企 業(yè)中，公司研發(fā)費(fèi)用率均處在第一梯隊(duì)。

5 盈利預(yù)測(cè)與投資分析

產(chǎn)能釋放+鋁邊框占比提升帶動(dòng)收入利潤(rùn)增長(zhǎng)。從收入端看， 隨著 IPO 和定增募投項(xiàng)目產(chǎn)能釋放，帶來公司收入持續(xù)增長(zhǎng)。從 盈利能力看，鋁價(jià)上漲對(duì)于加工費(fèi)和單噸盈利影響較小，而產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)上，毛利率和單噸盈利更高的鋁邊框（工業(yè)鋁部件）占比不 斷提升，帶動(dòng)公司盈利能力增長(zhǎng)。

預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 46.71、67.32、89.59 億元，同比分別+79.9%、+44.1%、+33.1%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利 潤(rùn) 2.42、4.02、5.15 億元，同比分別+100%、+66.3%、 +27.9%。